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交易案例

金瑞专题报告 上期所铜期权合约解读与保值案例

2018-11-11 14:45

  过去,许多产业客户都选择通过期货市场来实现套期保值转移现货市场风险的目的,但不少企业反映出期货保证金占用流动资金比例过大,尤其是在企业经营相对困难的时期,资金周转压力凸显,甚至在遇到极端行情时,企业可能无法及时补充保证金导致期货头寸被强平而造成巨大损失。此外,对于期货套期保值中的基差风险,企业只能通过不断调整套保比例来规避,这大大增加了企业的资金成本,而期货交易方式单一,不少保值策略由于缺乏相应活跃月份的合约而无法实行等等,这些都是期货市场无法避免的实际问题。

  随着期权市场的出现和不断发展,企业在套期保值等方面有了更加丰富的选择。21世纪以来全球衍生品市场发展迅速,截止2017年整个全球场外衍生品市场未平仓的名义本金是532万亿美元。受金融危机加强监管,2011年以后规模有所缩减,近年整体上仍然是场内的6.5倍。国际互换和衍生品协会(ISDA)在2009年调查显示,全球世界500强企业在衍生品运用的使用比例非常高,94%的世界500强企业都会使用衍生品进行风险管理,尤其是基础原料比例非常高。

  对于我国的期权市场,更早的出现在现货贸易中,如保顶或者保底价合同,而场外市场大规模规范化发展主要伴随着期货公司风险管理子公司的发展,最新的风险管理公司场外商品期权显示,2017年规模虽然只有2700亿,但发展非常快,是2016年20倍的增长,2018年一季度做到了接近1000亿,同比去年10倍的增长。但是在保值这方面的应用并没有大规模的提升。一是价格贵,场外期权我们现在每家机构都是自己用期货或者其他工具进行对冲,成本比较高;实体制造业的盈利水平偏低,毛利率低,相对来说付出成本进行场外期权保值就显得贵,而国外企业利润比较高,相对来说承担保值成本的能力强。二是不熟悉,企业不熟悉,我们的机构也不熟悉,熟悉定价的人很多,但是非常懂客户需求的很少,懂客户需求又懂定价的很少见,很多产品不太能够很贴合客户的需求。

  而场内市场可以很好的降低我们期权的保值成本,2013年上期所铜仿真期权上市,经历近五年的仿真交易,近期上期所开始对铜期权上市交易征求市场意见,在场内铜期权上市之后,将极大改善了期货交易灵活性不足,资金占用相对较大的现状,同时也为企业提供了更加丰富和更具个性化的保值策略,更好地贴近企业的生产经营实际,而我国期权市场的发展,也将会步入一个非常快速的发展阶段。

  下表列示了上期所在2013年上市的铜仿真期权合约与今年最新发布的征求意稿中铜期权合约的异同。

  行权方式:2013版考虑到美式更受投资者欢迎而欧式更有利于风险控制,因此为了在两者之间找到一个平衡点,上期所设计了行权时间可以调整的具有中国特色的期权,用以解决灵活性和风控之间的矛盾;而最新版的合约则更加侧重于风险的控制,采用统一的欧式期权行权方式,即只有在到期之日时期权的买方才可以行权。

  最后交易日:距离标的期货合约最后交易日尽可能接近,以有利于实现套保目的,同时避开标的合约前一合约的交割期,确保行权后有足够的时间化解可能的风险和非整数倍等问题;2013版与最新版合约的规定一致。

  期权合约月份:2013版仿真期权合约的设计考虑要充分发挥期货市场风险管理与价格发现的功能,选取标的期货合约交易比较活跃的月份:一方面活跃的期货合约更加需要期权合约作为风险管理工具以及交易品补充,另一方面不活跃的期货合约的期权合约自身比较容易集聚风险,因此采用最近的连续六个自然月作为合约月份;而最新版期权合约的合约月份与对应标的期货合约的挂牌月份一致,更有利于投资者进行风险管理和对冲等,更具灵活性。

  最小变动单位:期权的最小变动单位应该不大于标的期货合约的最小变动单位,且当权利金较小时相应地减半或更小,期权的交易手续费不宜大于标的期货合约的交易手续费标准,且与期权最小变动价位匹配,2013版与最新版铜期权合约最小变动单位均为1元/吨。

  行权价格间距:行权价格间距与期权行权价个数所形成的行权价格区间应该尽可能覆盖标的期货合约的价格波动(一个涨跌停板区间),在期权上市后的每一个交易日必须至少有一个期权行权价近似期货价格,有两个期权行权价大于期货价格,有两个期权行权价小于期货价格。考虑到如今的市场环境已经发生了变化,最新版本的铜期权合约在2013版的基础上对行权价格间距对应的价格区间进行了调整,以期更好的满足当前的市场需求。

  行权方式:2013版合约中规定实值行权自动行权,除非买方提出申请要求放弃或现金结算;虚值/平值期权自动到期,除非买方要求行权。若提交申请时,期权合约的买卖双方选择不保留标的期货头寸,则行权配对成功后不生成对应期货头寸;最新版则规定期权到期时买方需提交行权或放弃行权的申请,逾期则交易所对行权价格小于当日标的期货合约结算价的看涨期权持仓自动行权以及行权价格大于当日标的期货合约结算价的看跌期权持仓自动行权。同时上海期货交易所采用“随机均匀抽取”的行权配对方法以兼顾公平性和重演性。

  涨跌停板:2013版期权合约的涨跌停幅度是标的期货合约的两倍,而最新版中,考虑到风险的控制与匹配,期权和期货合约的涨跌停幅度相同。

  套期保值与限仓:2013版规定期权与期货的套期保值统一管理,实行合并限仓,进入期权合约最后交易月(标的期货合约交割月前一个月)后,期权与期货的合并持仓不能超过1倍期货持仓;最新版中,期权合约与期货合约不合并限仓。期权合约在其交易过程中的不同时间阶段,分别适用不同的持仓限额,时间阶段的划分与标的期货合约相同。

  保证金标准:2013版采用delta方法折成期货头寸统一计算,权利金作为保证金锁定,防止利用卖出期权套现,同时设立期权最小保证金:Max{[(标的期货合约结算价*标的期货合约保证金率*Delta风险值*期权合约持仓量)+(期权合约收盘价与结算价的较大值)*期权合约持仓量],期权最小保证金*期权合约持仓量};最新版本规定交易保证金的收取标准为下列两者中较大者:1)期权合约结算价×标的期货合约交易单位+标的期货合约交易保证金-(1/2)×期权合约虚值额;2)期权合约结算价×标的期货合约交易单位+(1/2)×标的期货合约交易保证金。其中:看涨期权合约虚值额=Max(行权价格-标的期货合约结算价,0)×标的期货合约交易单位;看跌期权合约虚值额=Max(标的期货合约结算价-行权价格,0)×标的期货合约交易单位。

  做市商制度:2013版采用事后认定的非指定做市商,交易所对提供流动性的投资者给与手续费减免和自动净仓的优惠措施;最新版中,交易所指定期权品种上引入做市商,并向市场公布,同时申请做市商资格应当具备一些列规定的条件。

  场内与场外期权:即将在上期所上市的铜期权属于场内期权,同时,我国也拥有一定规模的场外铜期权市场。场内和场外期权的差异,表现在七个角度:交易场所、挂钩标的、交易合约、价格机制、清算结算、客户类型和风险类型。具体而言,交易场所:场内交易所集中交易,场外在非交易所;挂钩标的:场内是期货,场外则可以是期货或者现货,甚至也可以是利润期权、价差期权等等;交易合约:场内是标准化,场外可以设计成个性化合约;价格形成机制:场内是集中撮合,场外是协议成交;结算方式:场内集中结算,场外是一对一单独结算;适用客户:场内可以是个人和机构,场外则是以机构客户为主;风险类型:场内期权风险主要是价格风险,场外期权则面临三个方面风险:价格风险、信用风险、流动性风险。企业应根据自身的具体需要,灵活选择适合自身的期权市场来参与相关交易。

  在对期权与期货等衍生工具的特点以及相关风险有了充分的了解后,企业在运用期权等衍生品进行风险管理的操作之前要明白以下几点原则:第一,识别风险,要去量化不确定性程度以及风险可能造成的损失。第二,着重于风险控制,通过降低风险发生的概率去减少损失的程度。第三,不断优化完善,引入新的工具去优化企业的风险管理过程。企业在实际运用期货或期权进行风险管理的时候要牢牢把握上述原则,以期实现保值效果的最大化,资金利用的最优化,下面我们将结合企业生产经营过程中可能遇到的实际问题,举例说明该如何利用期货期权等衍生工具进行风险管理。

  下游企业A接收订单进行原料采购时,通常做法是在期货上进行买入保值,锁住加工利润。但该方式在价格下跌时面临期货账户较大亏损,资金成本上面临较大压力。

  采用买入看涨期权,仅需支付部分权利金,可以对冲价格上涨风险,且在价格下跌亏损有限,最大为权利金,且现货采购获得较低的成本。

  举例:若铜现货价格为50000元/吨,此时买入看涨期权,支付权利金1000块/吨。若价格跌至48000元/吨,期权最大损失为1000元/吨,现货降低2000元/吨采购成本;若价格上涨至52000元/吨,此时,期权行权盈利2000元/吨,对冲现货增加的2000元/吨成本。

  企业B有常备库存,当前铜价51500元/吨。预计价格不会大涨,愿意出让价格大幅上涨后的收益;担心价格大跌的风险同时希望降低库存保值的资金成本。

  方案:买入看跌期权,行权价49000元/吨,支付权利金682元/吨;同时卖出看涨期权,行权价54000,收到权利金962元/吨。

  场景一:若价格在(49000,54000)之间,不发生行权,企业获得净权利金280元/吨。库存市场价值在(49000,54000)之间;

  场景二:若价格49000元/吨、或54000元/吨,则到期选择行权获得49000的期货空头头寸或被行权获得54000的期货空头头寸,同时获得净权利金收益280元/吨。库存市场价值被锁定在49000元/吨或54000元/吨。

  企业C参与投标,2个月后交货,需要锁定成本,此时铜价52000元/吨,企业需要以52000价格竞标。但是否中标不确定性大,常规期货保值无法完全规避风险。此时价格处于震荡期,后市大幅波动的可能性很大;企业更看跌但担心大幅上涨。

  面临风险:若采用部分保值,若中标则未保值部分存在风险敞口;若不中标则期货头寸存在风险敞口。无论中标与否,均存在现货和期货头寸的敞口风险。

  方案:买入看涨期权,行权价53000元/吨,支付权利金1648元/吨;同时卖出看涨期权,行权价56000,收到权利金676元/吨。

  场景一:若不中标,企业付出972元/吨。如果价格在53000和56000之间还可以获得高于53000以上的赔付,采购未发生,但有额外收益。

  场景二:若中标,价格低于53000,企业付出972元/吨,但现货采购可以获得优惠,价格低于51028时采购有额外盈利。

  场景三:若中标,价格在53000和56000之间,企业付出972元/吨,可以享受53000之上的赔付,降低了采购成本。总体采购成本在53972元/吨。

  场景四:若中标,价格高于56000,企业付出972元/吨但获得3000元/吨的赔付,降低了现货采购的高昂成本。